中国人民银行行长周小川最近表示，为推动人民币纳入特别提款权货币篮子，中国计划在今年实现人民币资本项目完全可兑换。不仅如此，我们认为有关人民币加入SDR的考量可能会影响今年人民币汇率政策和走势。什么是特别提款权？加入SDR的意义在哪？人民币今年加入SDR的可能性有多大？对中国资本流动和汇率又有怎样的影响？
什么是特别提款权？
特别提款权（SDR）是国际货币基金组织（IMF）于1969年创设的一种国际储备资产。SDR不是货币，也不是对IMF的债权，而是对IMF成员国的可自由使用货币的潜在求偿权。SDR的价值根据由美元、日元、欧元和英镑四种主要国际货币构成的一篮子货币的当期汇率确定。IMF按成员国份额的比例向其分配SDR，并被记作成员国的国际储备资产。目前SDR的总量为2040亿（按3月27日的汇率折算约相当于2830亿美元），占IMF成员国央行储备总资产的比例尚不足3%。
今年秋季，IMF将对SDR的货币篮子构成进行五年一次的评估。此次评估可能是布雷顿森林体系崩溃四十多年来（除了1999年欧元替换马克和法郎之外）最引人注目的一次，因为今年人民币可能会被纳入SDR篮子之中。
为什么中国希望人民币被纳入SDR货币篮子？
人民币加入SDR的意义主要是政治上和象征性的，因为这将标志着人民币被正式认可为储备货币、成为所有IMF成员国持有的全球储备资产之一。这同时也意味着中国的发展成就和重要性不仅体现在在全球经济和贸易中，而且其在国际金融体系中的重要性也获得正式认可。
加入SDR标志着人民币满足了IMF的“可自由使用”标准，这可以减少一些央行和储备管理者对持有人民币资产的一些顾虑，因此可能增加外汇储备者和主权财富基金对人民币的需求。不过，加入SDR对短期人民币汇率或资本流动的影响则相当有限。缺乏足够的市场深度和流动性仍是人民币作为储备资产的主要制约。
人民币加入SDR的更重要的意义体现在中国为达到这一目标而推进的改革。笔者认为人民币被纳入SDR（以及人民币国际化本身）主要是作为一个标杆，用于推动国内金融领域改革、特别是利率市场化和资本账户开放。虽然资本项目可兑换并非加入SDR的必要条件，但这无疑有助于达到“可自由使用”这一关键标准。目前，在40项资本项目交易中，已经有34项达到了部分可兑换及以上水平，占比为85%，在实现可兑换路程上只剩下“最后一公里”，其中直接投资项下已经基本实现可兑换。央行行长周小川也在近期表示，中国计划推进三方面的工作，有望今年实现人民币资本项目可兑换：1）使跨境个人投资更加便利化，笔者认为这可能包括QDII2；2）进一步开放资本市场，包括适时推出深港通，以及放松跨境融资管制；3）修改《外汇管理条例》，以适应资本更加自由流动的要求。除此之外，央行还计划推进一系列金融市场开放的改革。
今年人民币加入SDR的可能性：
一种货币被纳入SDR货币篮子必须符合两个标准：1）该国在全球贸易中影响力大；及2）该货币在国际交易支付中被广泛使用、且在外汇市场交易活跃，也即满足“可自由使用”标准。中国已是全球第二大贸易和服务出口国，显然已符合第一个标准；但是否符合第二个标准仍存在争议。
自2010年上次IMF的评估以来，人民币在全球贸易和外汇交易中的使用更加广泛。现在人民币已经是全球第二大贸易融资货币，且根据SWIFT数据，人民币已成为全球第五大最被广泛使用的交易货币。另外，IMF也已提出对第二个标准的修改意见，“可自由使用”的标准可能修改为更加针对“储备资产”的评估。修改意见同时提出了四种评估指标：在外汇储备中的占比、外汇现货市场交易量，外汇衍生品市场交易量、以及是否有基于市场机制的利率工具。人民币在这一评估中会表现如何？
目前，全球有近15个离岸人民币清算中心、人民银行与其他央行签署的双边本币互换协议总额达2.7万亿元人民币，离岸人民币存款近2万亿元，且离岸人民币债券（点心债）和其他人民币资产市场蓬勃发展。2013年人民币现货和衍生品市场日均交易额达1200亿美元，其中离岸衍生品市场日均交易额超过500亿美元，上述交易额在2013年之后可能均已进一步增长。笔者估算，至少有十来家央行的外汇储备中包含人民币资产；另外，人民银行在去年10月曾表示人民币已成为全球第七大储备货币。事实上，过去几年境内外人民币利差显著收窄（如境内外国债收益率之差），也表明境外投资者在中国在岸市场的参与度和投资兴趣均显著增长。尽管如此，中国资本账户、特别是跨境投资方面的限制依然存在，导致债券收益率、利率和汇率等方面的境内外差距依然存在。
人民币是否能被纳入SDR最终需要获得IMF其他成员国的支持。不过，好在扩大SDR货币篮子并不需要IMF成员国85%以上的投票支持，这意味着拥有17%投票权的美国并不能一票否决。另外，如果美国政府决定予以支持，也不需要得到国会的批准。因此人民币加入SDR的概率实际上并不太小。不过，虽然人民币加入SDR并能对美元造成威胁，美国和部分其他成员国可能还是不欢迎现阶段将人民币纳入SDR。
对资本流动和人民币汇率的影响
笔者认为资本账户进一步开放可能导致资本双向流动规模增加、且波动性加剧。鉴于目前对国内居民境外投资的管控相对严格，进一步开放资本账户之后，居民和企业可能会增加其海外资产配置，从而可能使资本流出规模增加。同时，放松对海外融资的管制，再加上离岸市场利率较低、流动性充裕，也可能推动国内企业和银行增加海外融资。短期内资本净流出规模可能不会显著增长，但更便捷和规模更可观的资本双向流动会导致波动性加剧，给央行的流动性管理带来新的挑战。
中国实现资本账户可兑换的方式也很重要。如果决策层采取循序渐进的方式，在放松资本管制的同时，利用额度管理并结合审慎和适当的监管，则可以更好地管理资本流动的规模和波动性。但如果以“市场化”为名简单废止现有的管制和监管，则可能会带来更显著且难以逆转的风险。对银行体系而言，开放资本账户在一定程度上会导致资本流出规模增加、国内流动性收紧（除非央行果断进行对冲操作），并推高融资成本，从而加大银行体系面临的风险。一直以来中国储蓄率较高且资本账户基本封闭，银行体系信贷规模得以快速扩张；即便在坏账率高达30%的时候，银行也没有出现因流动性收缩导致的系统性危机。如果资本账户进一步开放，银行体系拥有的流动性缓冲保护将会减弱，进而会更多地直接暴露在外部冲击之下。不过短期内，套利贸易和海外借款仍可以在相当程度上抵消资本外流的影响。
对汇率的影响则比较明朗。在决策层积极推动人民币国际化和致力于将人民币纳入SDR货币篮子之中的背景下，笔者认为今年人民币对美元贬值幅度不会超过2-3%。为了获得IMF成员国的支持，中国很可能会保持人民币对美元汇率稳定、相对强势，以免被指责操纵汇率或卷入汇率战争。虽然过去几年人民币实际有效汇率累计升值幅度已超过30%，但美国要求人民币进一步升值的压力依然存在。
笔者对人民币在强势美元背景下仅温和贬值（兑美元）的预测还有其他支持因素。虽然近期资本持续大规模净流出，但经常账户顺差规模依然可观、且仍在扩大。为避免市场贬值预期加剧引发更大规模的资本流出、加剧国内流动性和金融市场波动，人民银行也不希望人民币大幅贬值。笔者预计人民银行可能会不时根据外贸顺差规模或美元对其他主要货币汇率的变化调整人民币对美元中间价。同时，央行短期内可能不会进一步扩大汇率浮动区间。
